Расчет ставки дисконта

При выборе ставки дисконта для установления инвестиционной стоимости вклада в виде прав на ОИС в конкретный инвестиционный проект обычно используется единая ставка дисконта для проекта в целом. Если проект не предполагает привлечение значительных инвестиций или требуется предварительная оценка прав на ОИС, не связанная с принятием ответственных финансовых решений, то можно определить ставку дисконтирования самостоятельно по формуле

R=Rf+β(Rm-Rf)+S1+S2, (6)

где:

R – требуемая инвестором ставка дохода (на вкладываемый ка-

питал);

Rf – «безрисковая» ставка дохода;

β – коэффициент бета (характеризует доходность отрасли) В нашей стране коэффициенты β первой стала публиковать консалтинговая фирма AK&M.;

Rm – общая доходность рынка в целом;

S1 – премия для малых предприятий;

S2 – премия за риск, характерный для конкретного проекта (компании).

При расчетах в твердой валюте в качестве «безрисковой» ставки можно взять ставку ЛИБОР. Коэффициент β для отрасли, в которой предполагается использовать ОИС (реализовать проект), и показатель общей доходности рынка (среднерыночного портфеля ценных бумаг) Rm следует взять из опубликованных данных или запросить у специализированной фирмы (за плату). Последние два слагаемых определяются скорее на основе суждений, чем объективных данных. Проще всего их вообще не учитывать. Однако в результате отбрасывания этих двух слагаемых полученная ставка дисконта с большой вероятностью окажется заниженной, а установленная на ее основе инвестиционная стоимость НМА – завышенной. Поэтому в качестве премии для малых предприятий можно добавить 1% – 5% в зависимости от реальных масштабов проекта. Премия за риск, характерный для конкретного проекта, также не должна превышать 5%. Если содержательный анализ проекта свидетельствует о том, что эта премия должна быть больше, то с большой вероятностью следует отказаться от использования данной формулы расчета ставки дисконта. Большую роль здесь играет искусство и опыт Оценщика.

При условии расчете ставки дисконта не будет большой ошибкой положить «безрисковую» ставку Rf равной 7%. Те же 7% составляет годовая ставка по валютным депозитам граждан в 100 000 долларов США и выше. Величина Rm по мнению многих практикующих российских оценщиков близка к 30%. Коэффициент β различается по отраслям промышленности и колеблется вокруг единицы. Однако, учитывая повышенный риск инвестиций в НМА, эта величина существенно больше единицы. Строго говоря, ее следует определять индивидуально для каждого конкретного случая, но имеет смысл привести здесь типичные ставки для компаний «новой экономики». Так среднее значение β для NASDAQ в 2012 году составляло 1,46. Для электронного книжного магазина Amazon.com ее значение в середине 2012 года равнялось 2,63, а для Yahoo! даже 3,45. Но и для «старой экономики» при инвестировании в НМА этот показатель достаточно высок. Дополнительным основанием для такого вывода может служить следующее очень приблизительное рассуждение. Типичные ставки дисконта при оценке нематериальных активов в американских учебниках составляют 29% – 31% при средней по промышленности около 15%.

Если принять S1+S2 = 5% и Rf =7%, отсюда легко получается «среднееамериканское» значение β=2 для нематериальных активов. При всей приблизительности этого рассуждения оно дает больше, чем отсутствие всяких данных. Принимая то же среднее значение β=2 для российской научно-технической сферы, получим примерное значение ставки дисконта.

R=Rf+β(Rm-Rf)+S1+S2=7%+2(30%-7%)+S1+S2=58%±5%. (7)

В результате, получаем интервал наиболее вероятных значений ставки дисконта 53% – 63%. Разумеется, надо очень осторожно относиться к этим цифрам, так как почти все данные очень приблизительны или привязаны к очень специфическим секторам экономики.

Риск, характерный для конкретного проекта, очень сильно зависит от стадии, на которой находится его подготовка (или реализация). Определяя размер соответствующей премии, легче занизить его, чем завысить. Однако, если премия за риск, связанный с конкретным проектом, превышает 5%, то все расчеты на основе относительно объективных рыночных данных обесцениваются. Поэтому технику определения ставки дисконтирования по этой формуле имеет смысл применять только к проектам с относительно низким индивидуальным риском.

Если реализация проекта предполагает привлечение значительных инвестиций, то следует обратиться за консультациями в специализированную фирму, причем специализирующуюся не столько на оценке интеллектуальной собственности, сколько на привлечении капитала, а также оценке бизнеса и инвестиционных проектов.

При оценке нематериальных активов, приносящих стабильный доход, методом освобождения от роялти в модификации с дисконтированием прибыли можно использовать ту же формулу, но без двух последних слагаемых (и с меньшим значением коэффициента β). Дополнительным удобством в таких случаях оказывается возможность использовать коэффициент аннуитета, который можно взять из таблицы или рассчитать по формуле:

коэффициент аннуитета = PV/C=(1/r)[1-1/(1+r)t], (8)

где:

PV – приведенная стоимость аннуитета в размере C долларов в год на срок t лет при ставке дисконта равной r.

По форме метод дисконтирования прибыли с использованием коэффициента аннуитета эквивалентен методу капитализации с помощью мультипликатора. В этой связи возникает естественный вопрос о различии этих методов и различии между ставкой дисконтирования и ставкой капитализации. Ответ на него можно почерпнуть в специальной литературе.

С точки зрения техники ставка капитализации – процентная ставка, используемая для пересчета доходов в рыночную стоимость. Как и ставка дисконта, она увеличивается с ростом риска. Чтобы оценить различия между ставкой дисконта и ставкой капитализации, полезно сравнить эти ставки в ситуациях равномерно растущей, постоянной и убывающей доходности. Разумеется, следует исходить из предположения, что дисконтирование и капитализация при правильно подобранных ставках должны приводить к одинаковому (правильному) результату. Легко убедиться, что при постоянной доходности на бесконечном интервале эти ставки должны совпадать, при равномерно возрастающей доходности ставка капитализации меньше, а при убывающей доходности больше, чем ставка дисконтирования. Именно это обстоятельство выражает формула Гордона:

ставка капитализации = ставка дисконтирования – темп роста доходов

По той же причине при постоянном доходе на конечном интервале ставка капитализации (для получения того же результата) должна быть больше, чем ставка дисконтирования.

Риск, связанный с инвестициями в НМА, может быть учтен не только при выборе ставки дисконтирования или ставки капитализации, но и путем введения специальных штрафов, уменьшающих денежные потоки в те годы, когда проявляются соответствующие риски.

Следует также отдавать себе отчет в соотношении ставки дисконта и инфляции. В принципе инфляция может быть учтена отдельно с помощью дефляторов (индекс роста цен, коэффициент преобразования экономических параметров, рассчитанных в текущих ценах, в постоянные (базисные) цены.), что более правильно, чем включать инфляцию в ставку дисконта. Если денежные потоки, которые затем будут дисконтированы, рассчитываются без учета инфляции, также без учета инфляции надо считать ставку дисконта. Вместе с тем, банковские проценты и ставки по вкладам фактически включают в себя инфляцию той валюты, в которой они исчисляются.